Produktverbote zur Gewährleistung von Finanzmarktstabilität (eBook)

Legitimation und Dogmatik unter der Annahme adaptiver, evolutionärer Finanzmärkte

Daniel Klingenbrunn (Autor)

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2018 | 1. Auflage
338 Seiten
Mohr Siebeck (Verlag)
978-3-16-156170-2 (ISBN)

Infos

Die Gewährleistung von Finanzmarktstabilität ist seit der Finanzkrise von 2007/08 oberste Maxime der Kapitalmarktregulierung. Aufsichtsbehörden und Gesetzgeber schrecken dazu selbst vor Eingriffen in den Marktmechanismus durch das Verbot bestimmter Produkte nicht zurück. Diese Form funktionsschützender Regulierung durch Verbot ist kapitalmarktrechtlich kaum durchdrungen. Daniel Klingenbrunn untersucht ihre Legitimation wie auch die Frage nach einer finanzmarkttheoretisch fundierten Dogmatik. Hierzu greift er auf die evolutionsökonomisch geprägte Adaptive Market Hypothesis zurück. Finanzmärkte sind demnach ein Ort, an dem Innovation nach dem Trial & Error-Prinzip, adaptives Lernen und natürliche Selektion Hand in Hand gehen. Auf dieser Grundlage werden das Verbot ungedeckter Leerverkäufe und CDS sowie die generellen Eingriffsnormen der MiFIR bewertet. Die Arbeit wurde mit dem Förderpreis der Stiftung Kapitalmarktforschung für den Finanzstandort Deutschland 2017 ausgezeichnet.

Geboren 1986; Studium der Rechtswissenschaften an der Bucerius Law School (Hamburg) und an der Georgetown University (Washington D.C.); Wissenschaftlicher Mitarbeiter am Alfried Krupp-Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, Deutsches und Internationales Unternehmens- und Wirtschaftsrecht und am Institut für Unternehmens- und Kapitalmarktrecht an der Bucerius Law School; 2017 Promotion; bis 2018 Referendariat beim Hanseatischen Oberlandesgericht Hamburg; derzeit Mitarbeiter einer Kanzlei in Frankfurt/Main.

Inhalt

Vorwort???????????????????????????? 8
Inhaltsübersicht?????????????????????????????????????????????? 10
Inhaltsverzeichnis?????????????????????????????????????????????????? 14
Abkürzungsverzeichnis???????????????????????????????????????????????????????? 26
Kapitel 1: Einführung???????????????????????????????????????????????????????? 34
A. Ziel der Arbeit und Untersuchungsgang?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 34
B. Zur Methodik dieser Arbeit???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 36
I. Grundlegende Zweifel an der ECMH???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 36
II. Modifizierte ökonomische Analyse oder juristische Abwägung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 38
Kapitel 2: Finanzmarktstabilität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 42
A. Ökonomische Systembeschreibung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 42
I. Finanzmarktstabilität, Systemrisiko und Systemrelevanz???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 42
II. Von LTCM zum Systemrisiko???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 43
III. Vom Systemrisiko zu Financial Stability?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 45
1. Definition und Abgrenzung zum Systemrisiko???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 45
2. Finanzsystemstabilität bzw. Finanzmarktstabilität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 46
3. Finanzmarktstabilität als Kontinuum von Zuständen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 47
4. Effiziente Ressourcenallokation?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 48
5. Externe und interne Schocks?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 48
6. Eigenkorrekturmechanismen?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 49
IV. Ergebnis?????????????????????????????????????? 50
B. Kapitalmarktrechtliches Regulierungsziel???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 50
I. Konturierung des Regulierungsziels „Finanzmarktstabilität“???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 50
II. Finanzmarktstabilität als grundgesetzliche Gewährleistungsverantwortung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 50
III. Finanzmarktstabilität als europarechtliche Regelungsaufgabe?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 55
1. Vervollkommnung des Binnenmarktes (Art. 114 AEUV)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 55
2. Kapitalverkehrsfreiheit (Art. 63 AEUV)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 57
3. Gewährleistung von Preis- und Finanzmarktstabilität durch die EZB (Art. 127 Abs. 1 und 5 AEUV)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 58
4. Bankenaufsicht durch die EZB (Art. 127 Abs. 5 und 6 AEUV)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 60
5. Wahrung der Finanzmarktstabilität durch das ESRB???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 61
6. Ergebnis???????????????????????????????????? 63
IV. Ergebnis?????????????????????????????????????? 63
C. Regulierungstheorie und Regulierung von Vertrauen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 64
I. Öffentliches Gut und Externalitätenbildung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 64
1. Finanzmarktstabilität als öffentliches Gut???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 64
2. Systemrisiken als negative Externalitäten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 66
3. Das Gefangenendilemma als Ursache für Systemrisiken?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 68
II. Regulierung von Marktvertrauen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 70
1. Vertrauen in der Kapitalmarktregulierung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 70
2. Vertrauen als komplexitätsreduzierender Mechanismus?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 72
3. Vertrauen in die Stabilität des Finanzmarkts???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 72
4. Vertrauen als Konsequenz begrenzter Rationalität???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 75
III. Ergebnis???????????????????????????????????????? 76
D. Finanzmarkttheorie???????????????????????????????????????????????????????? 76
I. Untersuchungsgang?????????????????????????????????????????????????????? 76
II. Finanzmarktstabilität und Effiziente Kapitalmarkthypothese (ECMH)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 77
1. Grundlagen moderner Finanztheorie?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 77
2. Finanzmarktstabilität aus Sicht der ECMH???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 79
3. Effizienz aus Sicht der Finanzmarktstabilitätsforschung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 81
a) Effizient-Stabiler und Ineffizient-Instabiler Markt?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 81
b) Ineffizient und scheinbar stabil: Der robuste Markt?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 82
c) Instabil und scheinbar effizient: Der homogene Markt???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 82
4. Fortentwicklungsbedarf bei der ECMH?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 83
5. Ergebnis???????????????????????????????????? 86
III. Die Adaptive Market Hypothesis (AMH)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 87
1. Die sechs Prinzipien der Adaptive Market Hypothesis von Lo???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 87
2. Prinzip 1: Akteure handeln im Eigeninteresse???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 88
3. Prinzip 2: Akteure sind begrenzt rational und heterogen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 88
4. Prinzip 3: Akteure zeigen ein Lern- und Anpassungsverhalten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 89
5. Prinzip 4: Wettbewerb ist Bedingung für Anpassung und natürliche Selektion???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 91
6. Prinzip 5: Natürliche Selektion prägt die Marktgegebenheiten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 93
7. Prinzip 6: Der Finanzmarkt als evolutionäres System?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 94
IV. Ein Konkurrenzverhältnis zwischen Stabilität und Effizienz????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 95
1. Homogenität als Folge fehlerhafter Adaption und Wettbewerbs?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 96
a) Theoretische Darstellung???????????????????????????????????????????????????????????????????? 96
b) Empirische Studien???????????????????????????????????????????????????????? 98
2. Robustheit als Folge fehlender Adaption und Wettbewerbs?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 99
3. Ergebnis???????????????????????????????????? 101
V. Ein evolutionäres Modell des Finanzsystems???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 101
E. Ergebnis???????????????????????????????????? 102
Kapitel 3: Produktverbote???????????????????????????????????????????????????????????????? 104
A. Terminologische Bestimmung???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 104
I. Kapitalmarktrechtliche „Produkte“?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 104
II. Vermarktung, Vertrieb oder Verkauf?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 105
III. Verbot oder Beschränkung???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 106
IV. Ergebnis?????????????????????????????????????? 106
B. Produktinhärente Chancen und Risiken???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 107
I. Der Innovationsprozess als Herkunft produktinhärenter Chancen und Risiken?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 107
II. Produktinhärente Chancen?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 108
III. Produktinhärente Gefahren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 111
IV. Ergebnis?????????????????????????????????????? 113
C. Produktinnovation in evolutionären, adaptiven Märkten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 113
I. Produktinnovation als wertneutraler Trial-and-Error-Prozess?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 113
II. Auswirkung von Informationsasymmetrien und Komplexität auf Innovationsprozesse?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 114
III. Auswirkung fehlenden Wettbewerbs auf Innovationsprozesse???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 116
IV. Ergebnis?????????????????????????????????????? 117
D. Regulatorische Dialektik und Regulierungsarbitrage???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 117
E. Ergebnis???????????????????????????????????? 119
Kapitel 4: Ein einheitlicher Bewertungsmaßstab?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 120
A. Regulierungsinstrumente?????????????????????????????????????????????????????????????????? 120
I. Potentielle regulierungstheoretische und soziologische Regulierungsinstrumente???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 120
II. Produktverbote zur Vermeidung von Externalitäten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 122
B. Erhalt regulatorischer Dialektik und Reflexivität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 123
I. Vorbedingungen für ein Produktinterventionsregime?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 123
II. Entscheidung durch eine sachnahe Behörde?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 123
III. Einräumen eines weiten Ermessensspielraums???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 124
IV. Kein Verhindern von Innovationsprozessen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 127
C. Der Abwägungsmaßstab???????????????????????????????????????????????????????????? 127
I. Präventive und reaktive Produktverbote???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 127
II. Grenzen der ökonomischen Kosten-Nutzen-Analyse?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 127
III. Das Vorsorgeprinzip als besserer Abwägungsmaßstab????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 128
D. Eine qualitative Risiko-Chancen-Abwägung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 130
Kapitel 5: Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 132
A. Einführung???????????????????????????????????????? 132
I. Begriff und historische Entwicklung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 132
II. Funktion und wirtschaftliche Bedeutung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 134
B. Regulierung?????????????????????????????????????????? 136
I. Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe in Aktien?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 136
1. Zulässigkeit bei vorheriger Wertpapierleihe?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 136
2. Zulässigkeit bei unbedingt durchsetzbaren Ansprüchen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 137
3. Zulässigkeit durch Lokalisierungszusagen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 138
4. Ausnahmen vom Leerverkaufsverbot???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 139
II. Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe in öffentlichen Schuldtiteln .?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 139
III. Veröffentlichungs- und Meldepflichten für Leerverkäufe???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 140
C. Chancen und Risiken?????????????????????????????????????????????????????????? 141
I. Chancen und Risiken für kapitalmarktrechtliche Schutzgüter???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 141
1. Verbesserung der Informationseffizienz und Liquidität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 142
a) Finanzmarkttheoretische Modelle?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 142
b) Empirische Erkenntnisse?????????????????????????????????????????????????????????????????? 143
2. Gefahr von Lieferausfällen und Marktengen (Short Squeeze)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 144
3. Gefahren für die Finanzmarktstabilität???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 145
a) Überforderung begrenzt rationaler Investoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 146
b) Schädigung des evolutionären Wettbewerbs???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 148
4. Ergebnis???????????????????????????????????? 149
II. Geeignetheit für strafrechtliches Verhalten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 150
1. Anfälligkeit für Formen der Marktmanipulation?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 150
a) Informationsgestützte Marktmanipulation?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 150
b) Handelsgestützte Marktmanipulation???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 151
aa) Kein Verbot sämtlicher oder ungedeckter Leerverkäufe .?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 151
bb) Verbot von Abusive Naked Short Sales?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 152
cc) Kein Verbot großer Mengen von Leerverkäufen in Preisbeeinflussungsabsicht (bear raids)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 152
i) Aussenden von Signalen???????????????????????????????????????????????????????????????? 152
ii) Irreführungs- und Preismanipulationseignung der Signale???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 153
dd) Ergebnis?????????????????????????????????????? 156
c) Finanzmarkttheoretische und empirische Erkenntnisse?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 156
2. Anfälligkeit für Insiderhandel???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 157
3. Ergebnis???????????????????????????????????? 158
D. Erforderlichkeit eines Verbots???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 158
I. Ausreichende Sicherung durch Maßnahmen zur Verbesserung der Erfüllungsdisziplin?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 159
II. Ausreichende Sicherung durch Transparenz- und Meldepflichten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 160
1. Sicherung der Finanzmarktstabilität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 160
2. Verhinderung kapitalmarktstrafrechtlichen Verhaltens???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 163
3. Erweiterung der Transparenz durch Flagging???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 164
III. Alternative: Einführung einer Uptick-Rule?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 165
1. Funktionsweise und Erscheinungsformen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 166
2. Fehlende Wirksamkeit einer Uptick-Rule???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 167
IV. Darüber hinaus bestehende Notwendigkeit eines Verbots??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 168
E. Ergebnis???????????????????????????????????? 169
Kapitel 6: Das Verbot ungedeckter CDS???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 172
A. Einführung???????????????????????????????????????? 172
I. Begriff und historische Entwicklung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 172
II. Der Markt für Sovereign CDS???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 174
III. Funktion und wirtschaftliche Bedeutung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 175
B. Regulierung?????????????????????????????????????????? 176
I. Verbot ungedeckter CDS auf öffentliche Schuldtitel???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 176
1. Die Regelung des Art. 14 Leerverkaufs-VO???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 176
2. Die politische Genese des Verbots?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 178
II. Transparenzpflichten und Meldepflichten (Leerverkaufs-VO, EMIR und MiFIR)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 180
III. Marktstrukturregelungen (EMIR)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 181
1. Zentrales Clearing nach EMIR???????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 181
2. Zentraler Handel nach MiFIR?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 183
3. Risikominderungspflichten bei OTC gehandelten Derivaten nach EMIR?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 183
IV. Eigenkapitalregelungen (CRR)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 184
V. Ausweitung des Marktmissbrauchsrechts (MAR)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 186
VI. Ergebnis?????????????????????????????????????? 187
C. Chancen und Risiken?????????????????????????????????????????????????????????? 188
I. Chancen und Risiken für kapitalmarktrechtliche Schutzgüter???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 188
1. Verbesserung der Informationseffizienz und Liquidität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 188
a) Unterschiede bei der Bewertung von CDS und Anleihen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 188
b) Preisführerschaft von CDS-Märkten gegenüber Anleihen??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 190
c) Preisführerschaft von CDS-Märkten gegenüber Ratings?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 191
d) Geringere Transaktionskosten und höhere Liquidität???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 192
2. Gefahren für die Finanzmarktstabilität???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 193
a) Überforderung begrenzt rationaler Investoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 194
aa) Informationsasymmetrien???????????????????????????????????????????????????????????????????? 194
i) Mangelnde Transparenz des Gesamtrisikos im Markt???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 194
ii) Mangelnde Transparenz souveräner Schuldner?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 194
iii) Mangelnde Transparenz privater Schuldner???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 196
bb) Komplexe Risikostruktur???????????????????????????????????????????????????????????????????? 198
i) Gegenpartei bzw. Kontrahentenrisiko?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 198
(a) Isoliertes Gegenparteirisiko?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 198
(b) Korrelierendes Gegenparteirisiko?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 199
(i) Der Fall von AIG?????????????????????????????????????????????????????? 199
(ii) Der Sovereign-Bank-Nexus???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 200
(c) Systematisches Unterschätzen von Gegenparteirisiken???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 201
ii) Das Jump- und das Jump-to-Default-Risiko?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 202
cc) Grad der Innovation???????????????????????????????????????????????????????????? 202
b) Schädigung des evolutionären Wettbewerbs???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 203
aa) Geeignetheit für Regulierungsarbitrage (Basel II)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 203
bb) Oligopolistischer Markt???????????????????????????????????????????????????????????????????? 207
c) Ergebnis???????????????????????????????????? 208
II. Geeignetheit für strafrechtliches Verhalten???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 210
1. Marktmanipulation?????????????????????????????????????????????????????? 210
2. Insiderhandel?????????????????????????????????????????????? 211
III. Chancen und Risiken für die Realwirtschaft???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 212
1. Die Empty Creditor-Problematik???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 212
2. Auswirkung auf die Kosten der Kapitalaufnahme?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 215
IV. Ergebnis?????????????????????????????????????? 216
D. Erforderlichkeit eines Verbots???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 216
I. Verhinderung von Marktmissbrauch und Insiderhandel???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 216
II. Verhinderung von Gefahren für die Finanzmarktstabilität???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 217
1. Risikoreduktion durch Transparenz- und Meldepflichten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 217
2. Risikoreduktion durch Marktstrukturregelungen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 218
3. Risikoreduktion durch Basel III?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 220
III. Kein Ausreichen reaktiver Maßnahmen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 221
IV. Ergebnis?????????????????????????????????????? 221
E. Wirksamkeit des Verbots?????????????????????????????????????????????????????????????????? 222
I. Auswirkungen des Verbots auf die Liquidität des Marktes?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 222
II. Tauglichkeit der Abgrenzung zum erlaubten Handeln von Market Maker und autorisierten Primärhändlern???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 224
III. Tauglichkeit der Abgrenzung zu Corporate CDS???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 225
IV. Tauglichkeit des Insurable Interest-Grundsatzes zur Begründung eines generellen Verbots ungedeckter CDS???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 226
1. Der Insurable Interest-Grundsatz in der Leerverkaufsverordnung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 226
2. CDS zwischen Versicherung und Finanzprodukt?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 227
a) Der Insurable Interest-Grundsatz im britischen und New Yorker Recht?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 227
b) Der Insurable Interest-Grundsatz im deutschen Recht?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 229
3. Übertragung des Insurable Interest-Grundsatzes ins Kapitalmarktrecht???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 231
a) Argumente für eine Übertragung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 231
b) Die Insurable Interest-Doktrin im Lichte der AMH???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 232
4. Rechtsunsicherheit durch unklare Abgrenzung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 234
5. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 235
V. Zwischenergebnis???????????????????????????????????????????????????? 235
F. Ergebnis???????????????????????????????????? 235
Kapitel 7: Reaktive Verbote von Leerverkäufen und CDS???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 238
A. Voraussetzungen?????????????????????????????????????????????????? 238
I. Funktionaler Regelungszugriff?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 238
II. Marktvertrauen und Finanzmarktstabilität als Schutzgut?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 239
III. Dreistufiges Systemrisikokonzept???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 241
1. Systemische Ereignisse bzw. Schocks (1. Stufe)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 242
2. Systemrelevanz (2. Stufe)?????????????????????????????????????????????????????????????????????? 243
a) Systemrelevante Institutionen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 243
b) Systemrelevante Märkte??????????????????????????????????????????????????????????????????? 245
c) Systemrelevante Infrastrukturteilnehmer?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 246
d) Systemrelevanz und Finanzmarktstabilität???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 247
3. Systemrisiken (3. Stufe)???????????????????????????????????????????????????????????????????? 248
a) Direkte und indirekte Ansteckungskanäle (Contagion)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 248
b) Systemrisiko und Finanzmarktstabilität???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 250
c) Systemrisiken in der Delegierten Verordnung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 251
IV. Self-Fulfilling Prophecies?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 252
1. Darstellung?????????????????????????????????????????? 252
2. Individuell rationale und subjektiv rationale Self-Fulfilling Prophecies???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 252
3. Self-Fulfilling-Prophecies in robusten und homogenen Märkten .???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 253
4. Ergebnis???????????????????????????????????? 254
V. Abwägung mit der Effizienz der Finanzmärkte?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 254
VI. Vereinbarkeit mit der Meroni-Doktrin?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 256
VII. Ergebnis???????????????????????????????????????? 257
B. Konkretisierung?????????????????????????????????????????????????? 258
I. Drohender oder tatsächlicher Ausfall eines systemrelevanten Instituts?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 258
II. Drohender oder tatsächlicher Ausfall eines Mitgliedsstaats?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 261
III. Ratingmaßnahme, die Zweifel an der Solvenz aufkommen lässt???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 262
1. Systemische Ereignisse durch Ratingmaßnahmen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 262
2. Systemrisiken durch Ratingmaßnahmen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 264
IV. Erheblicher Verkaufsdruck oder ungewöhnliche Volatilität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 266
1. Firesales und die Grenzen der Arbitrage?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 266
2. Firesales und der Einfluss von Finanzierungsmethoden und Homogenität???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 267
3. Ansteckungseffekte zwischen verschiedenen Märkten?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 269
4. Systemische Ereignisse und Systemrisiken durch Leerverkäufe während der Finanzkrise?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 270
5. Systemische Ereignisse und Systemrisiken durch Leerverkäufe und CDS während der Eurokrise?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 271
V. Physische Schäden an den Einrichtungen systemisch relevanter Institutionen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 273
VI. Störungen oder Ausfall von Zahlungs- und Abwicklungssystemen ..???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 274
C. Verbote und weitere Eingriffsbefugnisse?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 275
I. Befugnisse zugunsten größerer Robustheit???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 276
1. Produktverbote und -beschränkungen???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 276
a) Anwendungsbereich?????????????????????????????????????????????????????? 276
b) Eingriffsschwelle?????????????????????????????????????????????????????? 278
2. Der Circuit-Breaker (Art. 23 Leerverkaufs-VO)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 280
a) Signifikante Wertminderung???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 280
b) Wirksamkeit eines Circuit Breaker?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 281
c) Der Circuit Breaker als Wiederherstellungsmaßnahme???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 283
d) Ergebnis???????????????????????????????????? 283
3. Wirksamkeit der Leerverkaufsverbote während der Finanzkrise 2008???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 283
II. Befugnisse zugunsten höherer Informationseffizienz?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 284
1. Ausnahmsweise Erlaubnis ungedeckter Leerverkäufe in öffentlichen Schuldtiteln (Art. 13 Abs. 3)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 284
2. Ausnahmsweise Erlaubnis des Handels ungedeckter CDS in öffentlichen Schuldtiteln (Art. 14 Abs. 2)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 285
3. Außerordentliche Veröffentlichungspflichten (Art. 18, 19 und 28 Leerverkaufs-VO)???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 287
D. Ergebnis???????????????????????????????????? 288
Kapitel 8: Produktintervention gem. Art. 40 ff. MiFIR???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 290
A. Darstellung?????????????????????????????????????????? 290
I. Überblick?????????????????????????????????????? 290
II. Entwicklung der Produktinterventionsbefugnisse und delegierte Verordnung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 291
III. Vereinbarkeit mit der Leerverkaufs-Entscheidung des EuGHs?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 293
B. Bewertung?????????????????????????????????????? 295
I. Überwachung?????????????????????????????????????????? 296
II. Sicherung regulatorischer Dialektik und Reflexivität?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 297
1. Anwendungsbereich und funktionaler Regelungszugriff?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 297
2. Produktintervention als ultima ratio-Maßnahme?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 297
III. Eingriffsschwelle und Abwägung bei reaktiver Produktintervention???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 298
IV. Eingriffsschwelle und Abwägung bei präventiver Produktintervention?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 299
V. Ergebnis???????????????????????????????????? 301
C. Verbotskriterien und -faktoren???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 301
I. Schutzgut und Konkretisierung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 301
II. Kriterien der Überforderung begrenzt rationaler Investoren?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 302
1. Komplexitätsrisiko???????????????????????????????????????????????????????? 302
2. Innovationsrisiko?????????????????????????????????????????????????????? 303
3. Intransparenz?????????????????????????????????????????????? 304
III. Kriterien der Schädigung der Wettbewerbsordnung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 305
1. Übernahme des Systemrisikokonzepts und dessen Grenzen?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 305
2. Risiko des Vertrauensverlusts?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 307
3. Negative oder fehlende Auswirkungen eines Derivats auf den Preisbildungsmechanismus?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 307
4. Negative Auswirkungen einer Finanzaktivität oder -praxis auf den Preisbildungsmechanismus?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 308
5. Größe des Problems???????????????????????????????????????????????????????? 309
6. Leveragerisiko???????????????????????????????????????????????? 309
7. Liquiditätsrisiko?????????????????????????????????????????????????????? 310
IV. Anfälligkeit für strafrechtliche Zwecke???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 310
1. Vorgaben der Delegierten Verordnung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 310
2. Produktinhärente Gefahren als Begrenzung???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 311
V. Der realwirtschaftliche Nutzen??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 311
1. Der realwirtschaftliche Nutzen als eigenes Regelungsziel???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 311
2. Spekulation vs. Absicherung?????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 312
3. Vermeidung von Regulierungsarbitrage???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 313
VI. Ergebnis?????????????????????????????????????? 314
D. Ergebnis???????????????????????????????????? 314
Kapitel 9: Thesen???????????????????????????????????????????????? 316
A. Finanzmarktstabilität?????????????????????????????????????????????????????????????? 316
B. Produktverbote???????????????????????????????????????????????? 317
C. Ein einheitlicher Bewertungsmaßstab?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 317
D. Das Verbot ungedeckter Leerverkäufe?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 318
E. Das Verbot ungedeckter CDS???????????????????????????????????????????????????????????????????????? 319
F. Reaktive Verbote von Leerverkäufen und CDS???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 319
G. Produktintervention gem. Art. 40 ff. MiFIR???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 320
Literaturverzeichnis?????????????????????????????????????????????????????? 322
Sachregister?????????????????????????????????????? 338

Produkt-Details

• Erscheint lt. Verlag: 1.6.2018
• Sprache: deutsch
• Themenwelt: Recht / Steuern ► Wirtschaftsrecht
• ISBN-10: 3-16-156170-8 / 3161561708
• ISBN-13: 978-3-16-156170-2 / 9783161561702